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安信证券 覃晶晶 郑九洲藏格矿业2023年H1营业收入28亿元，同比减少20.3%；归母净利润20.3亿元，同比减少15.5%。其中2023年Q2营业收入14.2亿元，同比减少36%、环比增加3.6%；归母净利润11.1亿元，同比减少30.1%、环比增加20.1%。2023年Q2碳酸锂产销环比大增，钾肥销量环比有所下滑，巨龙铜业投资收益可观。氯化钾产销方面，2023年H1公司实现氯化钾产量53.1万吨、同比增长15.5%，销量59万吨，同比增加19.3%。其中2023年Q2氯化钾产量33.6万吨、同比增加20.3%、环比增加72%，销量21.4万吨、同比减少25.1%、环比减少43.2%。售价成本方面，2023年H1氯化钾销售均价2828.2元/吨，平均成本1011.5元/吨，平均毛利1816.7元/吨。截至2023年H1，公司仍有氯化钾库存21.7万吨。碳酸锂产销方面，2023年H1公司实现碳酸锂产量4507吨、同比减少5.5%，销量4865吨，同比增加1.2%。其中2023年Q2碳酸锂产量2724吨、同比减少9.7%、环比增加52.8%，销量4331吨、同比增加63.2%、环比增加711%。售价成本方面，2023年H1碳酸锂销售均价23万元/吨，平均成本4.1万元/吨，平均毛利18.9万元/吨。截至2023年H1，公司碳酸锂库存已降至147吨。铜矿：2023年H1公司投资收益5.85亿元，同比增加69.6%，主要是参股公司巨龙铜业（净利润19亿元，公司持股30.78%）贡献，随着驱龙铜矿一期产能爬坡，2023年巨龙铜业计划生产销售铜精矿15.36万吨。钾肥：积极推进青海基本盘开发，老挝资源有望加速产出。公司依托察尔汗钾肥资源，具备200万吨钾肥产能，2023年计划生产氯化钾100万吨、销售120万吨，同时推进碱石山钾盐矿、小梁山-大风山深层卤水钾盐矿东段、大浪滩黑北钾盐矿勘探及开发。公司与老挝政府签订钾盐矿勘探协议,老挝万象市巴俄县钾盐矿、老挝万象塞塔尼县钾盐矿钾资源量可观，勘探及开发工作已陆续启动。碳酸锂：麻米措项目已取得环评批复，盐湖提锂产能或持续扩张。公司采用“模拟连续吸附-反渗透浓缩纳滤除杂-MVR浓缩-碳酸钠沉淀工艺”组合工艺提锂，同时后端添加新型萃取装置，有望提升锂收率，2023年计划生产、销售电池级碳酸锂1.2万吨。麻米措盐湖共规划碳酸锂产能10万吨，一期工程建设5万吨规模，已于2023年7月取得环评批复。藏青基金拟收购国能矿业39%股权，从而间接持有龙木错及结则茶卡盐湖权益。预计2023年-2025年营业收入分别为54.95亿元、63.07亿元、82.98亿元，预计净利润39.72亿元、42.63亿元、57.25亿元，对应EPS分别为2.51、2.7、3.62元/股，目前股价对应PE为9、8.4、6.3倍。维持“增持-A”评级，6个月目标价调整为30.12元/股，对应2023年PE为12倍。

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